Informe De Programa De las Finanzas Corporativas

EL PROGRAMA DE LAS FINANZAS CORPORATIVAS DE NBER

concentrados en las causas y los efectos de financiar los arreglos usados por corporaciones. El grupo también estudia gobierno corporativo, las relaciones entre los bancos y las corporaciones en diversos países, y los efectos de compras de participaciones apalancadas en beneficios, pasando en la investigación y desarrollo, y empleo.

INFORME DE PROGRAMA

Raghuram G. Rajan, * Director Del Programa

[ el informe de programa siguiente apareció en la aplicación del resorte 2000 el reportero de NBER . ]

El programa de las finanzas corporativas del NBER fue establecido en 1991 con Roberto W. Vishny como su primer director; Hice director del programa en 1998. Las finanzas corporativas, interpretadas estrecho, son el estudio de las políticas de la inversión y del financiamiento de corporaciones. Pero puesto que las firmas están en el centro de la actividad económica -- y puesto que casi cualquier economista del asunto se refiere a, de incentivos y de risksharing a las crisis de la modernidad, afecte el financiamiento y la inversión corporativos -- él son cada vez más duras dibujar límites exactos alrededor del campo. Reflejando esto, Jeremy C. Stein y Luigi G. Zingales organizaron una conferencia de la investigación de las universidades de NBER en diciembre de 1999 en los "efectos macroeconómicos de las finanzas corporativas." En hecho, pienso que algo del trabajo más interesante de finanzas corporativas ahora se está haciendo en su interfaz con otras áreas. Describo algo de ese trabajo en este informe.

Ley y desarrollo financiero

Es apropiado comenzar con el trabajo trayectoria-que se rompe reciente de Andrei Shleifer sobre los acoplamientos entre la ley y las finanzas, puesto que él ganó la medalla in1999 de Clark de las contiendas de Juan. En una serie de papeles, el la Porta de Rafael, los Lopez-de-lopez-de-Silanes de Florencio, Shleifer, y Vishny describen acoplamientos entre el origen del sistema legislativo de un país y el grado a los cuales el sistema protege a inversionistas. Encuentran, entre otras cosas, que los países con un código legal basado en ley común protegen a inversionistas mejor que países con un código legal basado en ley civil. (1)

Los sistemas legislativos también se parecen afectar directamente el desarrollo de los mercados de capitales externos. Resultan que las bolsas y los mercados de deuda han desarrollado menos en países con un origen francés de la ley civil que en países con un origen de la ley común. (2) el origen legal también aparece ser relacionado con la propiedad, las políticas del dividendo, y las valuaciones corporativas. (3) este cuerpo del trabajo ha inspirado una nueva literatura entera en ley y finanzas.

Sin embargo, mientras que los leyes específicos pueden afectar plausible la naturaleza de la propiedad y de las finanzas corporativas, todavía no hay teoría de porqué el origen legal debe afectar finanzas, si en hecho lo hace. Algunos economistas, mismo incluido, creen que otras fuerzas correlacionadas con orígenes de la ley común pueden ser responsables de las relaciones que hallazgo del la Porta, de los Lopez-de-lopez-de-Silanes, de Shleifer, y de Vishny en los datos. Pero los discusiones de esta clase son qué hacen las finanzas corporativas un área tan fértil de la investigación hoy.

Inversión Corporativa

Mientras que ha habido mucha atención prestada al financiamiento corporativo, sabemos muy poco sobre la inversión corporativa, con excepción de adquisiciones directas, en gran parte debido a la falta de los datos grandes de la muestra. Ahora tenemos ciertos datos sobre las prácticas de la inversión de firmas diversificadas, y los investigadores han comenzado a probar teorías de los efectos beneficiosos de estas firmas. Las firmas diversificadas crean los mercados de capitales internos, que entonces financian los buenos proyectos de que el mercado no hace caso. (4) sin embargo, la noción que las firmas diversificadas hacen inversiones eficientes no es constante con la evidencia cada vez mayor que negocian en las firmas enfocadas en relación con del descuento. Recientemente, los investigadores han intentado ligar el descuento que diversificó las firmas negocia en a las distorsiones en las asignaciones de los presupuestos en capitales entre las divisiones. (5) otros han procurado demostrar que algo de la evidencia del descuento de la diversificación, o de la mala asignación, puede ser falsa o exageró. (6) claramente, este discusión se encenderá por una cierta hora.

Innovación

Ha estado aumentando interés en las fuentes de la innovación y de las estructuras financieras que lo promueven. Samuel S. Kortum y Josh Lerner (7) preguntan si innovación de los estímulos del capital de empresa. En un estudio de 20 diversas industrias sobre tres décadas, encuentran una asociación positiva entre la presencia del capital de empresa y el índice de patentar. Por supuesto, tal estudio plantea aplicaciones la causalidad reversa: es decir, podría ser que las industrias que innovan mucho atraen el capital de empresa. Tratan esta posibilidad.

En otro estudio, demostración de Randall K. Morck, de David A. Strangeland, y de Bernard Yeung (8) que los países en los cuales hay muchos del GDP en relación con heredado de la abundancia pasan menos en la innovación. En las firmas particulares, canadienses que son controladas por los herederos tienda para hacer menos R y D que las firmas de otra manera similares. Los autores concluyen que la abundancia corporativa heredada impide crecimiento.

Actividades bancarias

Las crisis financieras recientes en diversos países tienen refocused la atención en nuestra comprensión de los bancos. Bengt R. Holmstrom y Jean Tirole han desarrollado una teoría de la mediación financiera y de la liquidez basadas en el valor colateral de activos. Amplían este acercamiento a la determinación de los premios de la liquidez asociados a diversos activos. (9) este trabajo es importante en que trae penetraciones de finanzas corporativas a la tasación de activos financieros.

Douglas W. Diamond e I (10) construye una teoría de los bancos que explique porqué la fragilidad financiera puede ser esencial para el proceso de crear liquidez y crédito. Nuestro trabajo procura modelar explícitamente los acoplamientos entre el lado de activo de banco (préstamos illiquid) y su lado de la responsabilidad (depósitos demandable). Anil K. Kashyap, Stein, e I (11) hicieron una demostración similar del estudio que hay una sinergia entre los depósitos de demanda y las comisiones de préstamo. La implicación es que los bancos se pueden hacer perfectamente seguros solamente destruyendo su misma función.

Junio-Koo Kang y Rene M. Stulz (12) también trata el papel crítico de los bancos en la economía. Demuestran que, concerniente a las firmas independientes, las firmas japonesas con acoplamientos a los bancos perdieron más valor y tuvieron que reducir la inversión por más que otras firmas cuando sus bancos experimentaron dificultad. Estos resultados no son atribuibles a la causalidad reversa (es decir, que los bancos experimentaron dificultad porque sus firmas del cliente estaban en apuro).

Takeo Hoshi y Kashyap (13) proporcionan un análisis detallado de los orígenes de la crisis de actividades bancarias japonesa y de sus consecuencias probables. Finalmente, Edward J. Kane (14) retrata las crisis de actividades bancarias que tienen roiled mercados mundiales en años recientes como acontecimientos informacio'n-que producen que identifiquen y desacrediten las estrategias ineficaces para los mercados de regulación de las actividades bancarias.

Según teoría, la importancia de los bancos proviene en parte grande de su capacidad de supervisar y prestar a las firmas que el mercado no tocará. Randall S. Kroszner y Philip E. Strahan (15) preguntan a qué banqueros de los plomos a hacer miembros del Consejo de firmas; ¿es decir, esto indica un papel de supervisión de los bancos? Encuentran que los bancos en los Estados Unidos aparecen temer la implicación en la gerencia debido a preocupaciones por responsabilidad equitativa de la subordinación y del prestamista. Consecuentemente, tienden para ser representados sobre todo en los tableros de firmas grandes, estables con los activos tangibles y poca confianza en deuda a corto plazo. Así, por lo menos en los Estados Unidos, no representan a los banqueros en los tableros de las firmas que requieren la supervisión.

Teoría de la firma

Nuestros miembros también han estado intentando desarrollar una comprensión mejor de los límites de la corporación. Jerarquías modelo de Oliver D. Hart y de Juan Moore (16) basadas en la asignación de la autoridad. Los dueños corporativos tienen la última autoridad, pero tiempo limitado de ejercitarla, así que delegan. El ciervo y Moore tienen algunos resultados ya en el grado óptimo de descentralización y los límites de la firma. ¿Pero es el acercamiento incompleto del contrato espoused por Hart y Moore legítimos? Él responde a sus críticos proporcionando algunas condiciones -- sobre todo la inhabilidad de confiar -- debajo de cuál celebra el acercamiento incompleto del contrato. (17)

Krishna B. Kumar, Zingales, e I (18) examina si las teorías de los límites de la firma pueden explicar tamaño firme a través de industrias y de países. Encontramos que las industrias que utilizan muchos de capital físico tienen firmas más grandes, al igual que los países con mayor eficacia judicial. Las industrias que utilizan muchos de capital son relativamente más pequeñas en países con mayor eficacia judicial; discutimos que esto sea constante con las teorías recientes de la firma.

Estructuras De la Propiedad

La propiedad corporativa ha sido siempre un tema importante de la investigación para nuestro grupo. Hallazgo de Clifford G. Holderness, de Kroszner, y de Dennis P. Sheehan (19) que, contrariamente a la investigación anterior que sugiere que los encargados tengan exposición muy pequeña a la equidad hoy con respecto al pasado, la propiedad de los oficiales y los directores de firmas público negociadas sobre promedio es hoy más alto que era anterior en el siglo. La propiedad directiva se levanta a partir de 13 por ciento para el universo de corporaciones intercambiar-enumeradas en 1935, el año para el cual existen tales datos, a 21 por ciento en 1995. Este trabajo ganó recientemente el primer premio de Brattle para el mejor documento sobre las finanzas corporativas publicadas por el diario de las finanzas.

El trabajo de Shleifer (20) mira los efectos del estado contra propiedad privada. Él concluye que la propiedad privada es generalmente preferible a la propiedad pública cuando los incentivos a innovar y para contener costes deben ser fuertes. Él discute que también muchos economistas en el pasado centrada en el papel de precios bajo socialismo y capitalismo, no haciendo caso de la importancia enorme de la propiedad como la fuente de los incentivos del capitalista para innovar.

Nuestros miembros también han hecho un cierto trabajo sobre grupos del negocio. Lucian A. Bebchuk, Reinier Kraakman, y George Triantis (21) examinan los arreglos comunes para separar control de las derechas de flujo de liquidez usadas típicamente en grupos del negocio: pirámides comunes, estructuras de la cruz-propiedad, y estructuras duales de la equidad de la clase. Concluyen que éstos tienen el potencial de crear costes muy grandes de la agencia. Tarun Khanna y Krishna Palepu (22) examinan a grupos del negocio en la India y concluyen que son difíciles de supervisar. También, la afiliación del grupo tiende para reducir la inversión institucional extranjera, aunque los inversionistas institucionales extranjeros tienden para ser monitores mejores que las instituciones domésticas.

Incentivos Directivos

Un papel extraordinario de Holmstrom en incentivos directivos está disponible ahora en la serie del papel de funcionamiento de NBER. (23) en más trabajo reciente, George P. Baker y Brian J. Pasillo (24) sugiere que haya confusión entre académico y médicos sobre cómo medir la fuerza de los incentivos del CEO y cómo reconciliar las diferencias enormes en sensibilidades de la paga entre los ejecutivos en firmas grandes y pequeñas. Demuestran que mientras que una medida de los incentivos del CEO (el cambio del dólar en abundancia del CEO por cambio del dólar en valor firme) baja por un factor de diez entre las firmas en los deciles más pequeños y más grandes de su muestra, otra medida del CEO que los incentivos (el valor de las estacas de equidad del CEO) aumentan en áspero la misma magnitud. El panadero y Pasillo discuten las situaciones bajo las cuales cada medida es la más aplicable.

Los datos sobre la remuneración directiva también se pueden utilizar para probar teorías de contraer y de la remuneración óptimos. Rajesh K. Aggarwal y Andrew A. Samwick (25) discuten que los ejecutivos que tienen señales más exactas de su esfuerzo que funcionamiento firme reciban la remuneración que es menos sensible al funcionamiento total de la firma que otros ejecutivos. Constante con esto, los autores encuentre que los incentivos del pagar-funcionamiento de CEOs' son más altos por $5.85 por el aumento $1.000 en abundancia del accionista que los incentivos del pagar-funcionamiento de ejecutivos con solamente responsabilidad divisional.

Deuda y equidad

Tenemos modelos bastante buenos de la deuda exterior, pero ninguna buena teoría de la equidad exterior. Stewart C. Myers (26) explora las condiciones necesarias para el financiamiento de equidad exterior cuando los iniciados -- es decir, los encargados o los empresarios -- es self-interested y los flujos de liquidez no son comprobables. Él pone en contraste dos mecanismos del control: una sociedad, en la cual los inversionistas exteriores pueden confiar los activos por un período especificado; y una corporación, en la cual los activos están confiados para un período indefinido pero los iniciados se puede expulsar en cualquier momento.

Finalmente, Roger H. Gordon y las heces jóvenes (27) revisitan la vieja pero aún polémica aplicación si los impuestos afectan la política de la deuda corporativa. Encuentran que los impuestos han tenido un efecto fuerte y estadístico significativo en niveles de la deuda. En detalle, la diferencia en las imposiciones fiscales corporativas hechas frente actualmente por el más grande contra las firmas más pequeñas (35 por ciento contra 15 por ciento) se predice para inducir a firmas más grandes que financien de sus activos con deuda que las firmas más pequeñas 8 por ciento más.

Resumen

No es posible, dado limitaciones del espacio, hacer la justicia a la gama de ediciones que nuestros miembros están trabajando encendido. Espero que este muestreo le dé un gusto para más. Usted puede tener acceso al arsenal completo de papeles de funcionamiento de NBER por el programa de las finanzas corporativas en nuestro Web site.


1. R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, y R. W. Vishny, "ley y finanzas," documento de funcionamiento de NBER No. 5661, julio de 1996.

2. R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, y R. W. Vishny, "determinantes legales de las finanzas externas," documento de funcionamiento de NBER No. 5879, enero de 1997.

3. R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, y A. Shleifer, "propiedad corporativa alrededor del mundo," documento de funcionamiento de NBER No. 6625, junio de de 1998; R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, y R. W. Vishny, "problemas de la agencia y políticas del dividendo alrededor del mundo," documento de funcionamiento de NBER No. 6594, junio de de 1998, y "protección del inversionista y valuación corporativa," documento de funcionamiento de NBER No. 7403, octubre de 1999.

4. Vea, por ejemplo, a R. G. Hubbard y a D. Palia, "un reexamen de la onda de la fusión conglomerada en los años 60: Una Opinión Interna De Mercados De Capitales, "Documento De Funcionamiento de NBER No. 6539, Abril De 1998.

5. D. S. Scharfstein y J. C. Stein, "el lado oscuro de los mercados de capitales internos: El Alquiler-Buscar divisional e inversión ineficaz, "documento de funcionamiento de NBER No. 5969, marcha de 1997; D. S. Scharfstein, "el lado oscuro de los mercados de capitales internos II: Evidencia de conglomerados diversificados, "documento de funcionamiento de NBER No. 6352, enero de 1998; R. G. Rajan, H. Servaes, y L. G. Zingales, "el coste de diversidad: El descuento de la diversificación y la inversión ineficaz, "documento de funcionamiento de NBER No. 6368, enero de 1998; F. P. Schlingemann, R. M. Stulz, y R. A. Walkling, el "enfocarse corporativo y mercados de capitales internos," documento de funcionamiento de NBER No. 7175, junio de de 1999.

6. O. Lamont y C. Polk, "el descuento de la diversificación: Flujos de liquidez contra vueltas, "documento de funcionamiento de NBER No. 7396, octubre de 1999.

7. S. S. Kortum y J. Lerner, "hace la innovación del estímulo del capital de empresa?" Documento De Funcionamiento de NBER No. 6846, Diciembre De 1998.

8. R. K. Morck, D. A. Strangeland, y B. Yeung, "heredaron abundancia, control corporativo, y desarrollo económico: La Enfermedad Canadiense, "Documento De Funcionamiento de NBER No. 6814, Noviembre De 1998.

9. B. R. Holmstrom y J. Tirole, "LAPM: Un Activo Liquidez-Basado Que tasa El Modelo, "Documento De Funcionamiento de NBER No. 6673, Agosto De 1998.

10. D. W. Diamond y R. G. Rajan, "riesgo de la liquidez, creación de liquidez, y fragilidad financiera: Una teoría del documento No. 7430 de las actividades bancarias, "de funcionamiento de NBER, y" de una teoría del capital del banco, "documento de funcionamiento de NBER No. 7431, diciembre de 1999.

11. A. K. Kashyap, R. G. Rajan, y J. C. Stein, "bancos como abastecedores de la liquidez: Una explicación para la coexistencia del préstamos y de Depositar-Tomar, "documento de funcionamiento de NBER No. 6962, febrero de 1999.

12. ¿J. K. Kang y R. M. Stulz, "es el gobierno corporativo Banco-Centrado digno de él? Un análisis Cruz-Seccional del funcionamiento de firmas japonesas durante la deflación del precio de activo, "documento de funcionamiento de NBER No. 6238, octubre de 1997.

13. T. Hoshi y A. K. Kashyap, "la crisis de actividades bancarias japonesa: Donde lo hizo venga de y cómo terminará?" Documento De Funcionamiento de NBER No. 7250, Julio De 1999.

14. E. J. Kane, "cómo la competición financiera costa afuera disciplina resistencia de la salida por los reguladores de banco Incentivo-Estados en conflicto," documento de funcionamiento de NBER No. 7156, junio de de 1999.

15. R. S. Kroszner y P. E. Strahan, "banqueros en tableros: Supervisión, conflictos del interés, y responsabilidad del prestamista, "documento de funcionamiento de NBER No. 7319, agosto de 1999.

16. O. D. Hart y J. Moore, "en el diseño de jerarquías: Coordinación contra la especialización, "documento de funcionamiento de NBER No. 7388, octubre de 1999.

17. O. D. Hart y J. Moore, "fundaciones de contratos incompletos," documento de funcionamiento de NBER No. 6726, septiembre de 1998.

18. K. B. Kumar, R. G. Rajan, y L. G. Zingales, "qué determina tamaño firme?" Documento De Funcionamiento de NBER No. 7208, Julio De 1999.

19. ¿C. G. Holderness, R. S. Kroszner, y D. P. Sheehan, "eran los buenos viejos días eso buenos? Cambia en propiedad común directiva desde la gran depresión, "el documento de funcionamiento de NBER No. 6550, mayo de 1998.

20. A. Shleifer, "estado contra propiedad privada," documento de funcionamiento de NBER No. 6665, julio de 1998.

21. L. A. Bebchuk, R. Kraakman, y G. Triantis, "pirámides comunes, Cruz-Propiedad, y la equidad dual de la clase: Los costes de la creación y de la agencia de separar control de las derechas de flujo de liquidez, "documento de funcionamiento de NBER No. 6951, febrero de 1999.

22. T. Khanna y K. Palepu, "grupos del negocio del mercado que emergen, inversionistas extranjeros, y gobierno corporativo," documento de funcionamiento de NBER No. 6955, febrero de 1999.

23. B. R. Holmstrom, "Problemas Incentivos Directivos -- Una Perspectiva Dinámica," Documento De Funcionamiento de NBER No. 6875, Enero De 1999.

24. G. P. Baker y B. J. Pasillo, "incentivos del CEO y tamaño firme," documento de funcionamiento de NBER No. 6868, diciembre de 1998.

25. R. K. Aggarwal y A. A. Samwick, "incentivos de funcionamiento dentro de las firmas: El efecto de la responsabilidad directiva, "documento de funcionamiento de NBER No. 7334, septiembre de 1999.

26. S. C. Myers, "Financiamiento De Equidad Del Exterior," Documento De Funcionamiento de NBER No. 6561, Mayo De 1998.

27. ¿R. H. Gordon y Y. Lee, "los impuestos afectan la política de la deuda corporativa? Evidencia de datos de la declaración de impuestos corporativo de ESTADOS UNIDOS, "documento de funcionamiento de NBER No. 7433, diciembre de 1999.


* Raghuram G. Rajan es director del programa de las finanzas corporativas del NBER y el José L. Gidwitz profesor de las finanzas en la universidad de Chicago.

 

 
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