Rapport De Programme De Finances De corporation

LE PROGRAMME DE FINANCES DE CORPORATION DE NBER

concentrés sur les causes et les effets de financer des arrangements employés par des sociétés. Le groupe étudie également le gouvernement de corporation, les relations entre les banques et les sociétés dans différents pays, et les effets des rachats puissants sur des bénéfices, dépensant sur la recherche et le développement, et l'emploi.

RAPPORT DE PROGRAMME

Raghuram G. Rajan, * Directeur De Programme

[ le rapport de programme suivant est apparu au printemps 2000 l'issue du journaliste de NBER . ]

Le programme des finances de corporation du NBER a été établi en 1991 avec Robert W. Vishny en tant que son premier directeur ; Je suis devenu directeur de programme en 1998. Les finances de corporation, étroitement interprétées, sont l'étude des politiques d'investissement et de financement des sociétés. Mais puisque les sociétés sont au centre de l'activité économique -- et puisque presque tous les économistes de matière sont concernés par, des incitations et de risksharing aux crises de devise, affectez le financement et l'investissement de corporation -- il est de plus en plus dure pour dessiner des frontières précises autour du champ. Reflétant ceci, Jeremy C. Stein et Luigi G. Zingales ont organisé une conférence de recherches d'universités de NBER en décembre 1999 sur "les effets macro-économiques des finances de corporation." En fait, je pense qu'une partie du travail le plus intéressant dans des finances de corporation maintenant est effectuée à son interface avec d'autres secteurs. Je décris une partie de ce travail dans ce rapport.

Loi et développement financier

Il est convenable pour commencer par le travail derupture récent d'Andrei Shleifer sur les liens entre la loi et les finances, puisqu'il a gagné la médaille in1999 de Clark de confits de John. Dans une série de papiers, la La Porta de Rafaël, les Lopez-De-Silanes de Florencio, le Shleifer, et le Vishny décrivent des liens entre l'origine du système légal d'un pays et le point auxquels le système protège des investisseurs. Ils trouvent, entre autres, que les pays avec un code légal basé sur le droit coutoumier protègent des investisseurs mieux que des pays avec un code légal basé sur la loi civile. (1)

Les systèmes légaux semblent également affecter directement le développement des marchés financiers extérieurs. Il s'avère que les marchés boursiers et les marchés obligataires ont développé moins dans les pays avec une origine française de loi civile que dans les pays avec une origine de droit coutoumier. (2) l'origine légale semble également être liée à la propriété, aux politiques de dividende, et aux évaluations de corporation. (3) ce corps de travail a inspiré une nouvelle littérature entière sur la loi et les finances.

Cependant, alors que les lois spécifiques peuvent plausiblement affecter la nature de la propriété et des finances de corporation, il ne reste aucune théorie de pourquoi l'origine légale devrait affecter des finances, si en fait elle . Quelques économistes, moi-même inclus, croient que d'autres forces corrélées avec des origines de droit coutoumier peuvent être responsables des rapports qui trouvaille de La Porta, de Lopez-De-Silanes, de Shleifer, et de Vishny dans les données. Mais les discussions de cette sorte sont ce qui font à des finances de corporation un secteur si fertile de l'enquête aujourd'hui.

Investissement De corporation

Tandis qu'il y a eu beaucoup d'attention prêtée au financement de corporation, nous savons très peu au sujet de l'investissement de corporation, autre que des acquisitions traversantes, en grande partie en raison du manque de grandes données d'échantillon. Nous avons maintenant quelques données sur les pratiques en matière d'investissement des sociétés diversifiées, et les chercheurs ont commencé à examiner des théories des effets bénéfiques de ces sociétés. Les sociétés diversifiées créent les marchés financiers intérieurs, qui financent alors les bons projets que le marché ignore. (4) cependant, la notion que les sociétés diversifiées font des investissements efficaces n'est pas conformée à l'évidence croissante qu'ils commercent à l'à sociétés focalisées relatives d'escompte. Récemment, les chercheurs ont essayé de lier l'escompte qui a diversifié des sociétés commercent à aux déformations dans les attributions des budgets d'investissement d'investissement parmi des divisions. (5) d'autres ont essayé de prouver qu'une partie de l'évidence de l'escompte de diversification, ou de la mauvaise allocation, peut être fausse ou a exagéré. (6) clairement, cette discussion continuera pendant un certain temps.

Innovation

Là avait augmenté l'intérêt pour les sources de l'innovation et des structures financières qui le favorisent. Samuel S. Kortum et Josh Lerner (7) demandent s'innovation de dents de capitaux à risques. Dans une étude de 20 industries différentes plus de trois décennies, ils trouvent une association positive entre la présence des capitaux à risques et le taux de brevetage. Naturellement, une telle étude soulève des questions de la causalité renversée : c'est-à-dire, il pourrait être que les industries qui innovent beaucoup attirent des capitaux à risques. Ils adressent cette possibilité.

Dans une étude, une exposition différentes de Randall K. Morck, de David A. Strangeland, et de Bernard Yeung (8) que les pays dans lesquels il y a beaucoup de à PIB relatif hérité de richesse dépensent moins sur l'innovation. En particulier, les sociétés canadiennes qui sont commandées par des héritiers tendent à faire moins de R&d que les sociétés autrement semblables. Les auteurs concluent que la richesse de corporation héritée empêche la croissance.

Opérations bancaires

Les crises financières récentes dans différents pays ont refocalisé l'attention sur notre arrangement des banques. Bengt R. Holmstrom et Jean Tirole ont développé une théorie d'intermédiation financier et de liquidité basées sur la valeur collatérale des capitaux. Ils prolongent cette approche à la détermination des primes de liquidité liées à différents capitaux. (9) ce travail est important parce qu'il apporte des perspicacités des finances de corporation à l'évaluation des actifs financiers.

Douglas W. Diamond et I (10) établissent une théorie de banques qui explique pourquoi la fragilité financière peut être essentielle au processus de créer la liquidité et le degré de solvabilité. Notre travail essaye de modeler explicitement les liens entre le côté de l'actif bancaire (prêts non liquides) et son côté de responsabilité (dépôts demandable). Anil K. Kashyap, Stein, et I (11) ont fait une apparence semblable d'étude qu'il y a une synergie entre les dépôts à vue et les promesses de financement. L'implication est que des banques peuvent être rendues parfaitement sûres seulement en détruisant leur fonction même.

Juin-Koo Kang et Rene M. Stulz (12) adressent également le rôle critique des banques dans l'économie. Elles prouvent que, relativement aux sociétés indépendantes, les sociétés japonaises avec des liens vers des banques ont perdu plus de valeur et ont dû réduire l'investissement par plus que d'autres sociétés quand leurs banques ont éprouvé la difficulté. Ces résultats ne sont pas attribuables à la causalité renversée (c'est-à-dire, que les banques ont éprouvé la difficulté parce que leurs sociétés de client avaient des ennuis).

Takeo Hoshi et Kashyap (13) fournissent une analyse détaillée d'origines de la crise bancaire japonaise et de ses conséquences probables. En conclusion, Edouard J. Kane (14) dépeint les crises bancaires qui ont troublé les marchés mondiaux ces dernières années en tant qu'événements information-producteurs qui identifient et critiquent des stratégies inefficaces pour les marchés de régulation d'opérations bancaires.

Selon la théorie, l'importance des banques refoule dans la grande partie de leur capacité de surveiller et prêter aux sociétés que le marché ne touchera pas. Randall S. Kroszner et Philip E. Strahan (15) demandent à quels banquiers de fils à devenir des membres du conseil des sociétés ; est-ce que c'est-à-dire, ceci indique un rôle de surveillance pour les banques ? Ils constatent que les banques aux Etats-Unis semblent craindre la participation dans la gestion en raison des soucis concernant la responsabilité équitable de subordination et de prêteur. En conséquence, ils tendent à être représentés principalement sur les bureaux de grandes, stables sociétés avec les valeurs matérielles et peu de confiance dans la dette à court terme. Ainsi, au moins aux Etats-Unis, des banquiers ne sont pas représentés sur les bureaux de sociétés qui exigent la surveillance.

Théorie de la société

Nos membres également avaient essayé de développer un meilleur arrangement des frontières de la société. Hiérarchies modèles d'Oliver D. Hart et de John Moore (16) basées sur l'attribution de l'autorité. Les propriétaires de corporation ont l'autorité finale, mais le temps limité de l'exercer, ainsi ils délèguent. Le cerf et le Moore ont quelques résultats déjà sur le degré optimal de décentralisation et les frontières de la société. Mais l'approche inachevée de contrat embrassée par Hart et Moore est-elle légitime ? Elle répond à leurs critiques en fournissant quelques conditions -- principalement l'incapacité de commettre -- sous ce que l'approche inachevée de contrat tient. (17)

Krishna B. Kumar, Zingales, et I (18) examinent si les théories des frontières de la société peuvent expliquer la taille ferme à travers des industries et des pays. Nous constatons que les industries qui emploient beaucoup d'équipements productifs ont de plus grandes sociétés, de même que des pays avec une plus grande efficacité juridique. Les industries qui emploient beaucoup de capital sont relativement plus petites dans les pays avec une plus grande efficacité juridique ; nous arguons du fait que c'est conformé aux théories récentes de la société.

Structures De Propriété

La propriété de corporation a toujours été un sujet important de recherche pour notre groupe. Trouvaille de Clifford G. Holderness, de Kroszner, et de Dennis P. Sheehan (19) que, contrairement à la recherche antérieure suggérant que les directeurs aient l'exposition très petite aux capitaux propres aujourd'hui par rapport au passé, la propriété par des officiers et les directeurs des sociétés publiquement commercées en moyenne est aujourd'hui plus élevé qu'il avait lieu plus tôt en siècle. La propriété gestionnaire monte de 13 pour cent pour l'univers des sociétés échanger-énumérées en 1935, la première année l'où de telles données existent, à 21 pour cent en 1995. Ce travail a récemment gagné le premier prix de Brattle pour le meilleur papier sur des finances de corporation éditées par le journal des finances.

Le travail à côté de Shleifer (20) regarde les effets de l'état contre la propriété privée. Il conclut que la propriété privée est généralement préférable à la propriété du public quand les incitations à innover et pour contenir des coûts doivent être fortes. Il argue du fait que trop d'économistes dans le passé se sont concentrés sur le rôle des prix sous le socialisme et le capitalisme, ignorant l'énorme importance de la propriété comme source des incitations de capitaliste pour innover.

Nos membres également ont effectué un certain travail sur des groupes d'affaires. Lucian A. Bebchuk, Reinier Kraakman, et George Triantis (21) examinent des arrangements communs pour séparer la commande des droites de marge brute d'autofinancement de financement typiquement utilisées dans des groupes d'affaires : pyramides courantes, structures de croix-propriété, et structures duelles de capitaux propres de classe. Ils concluent que ceux-ci ont le potentiel de créer des coûts très grands d'agence. Tarun Khanna et Krishna Palepu (22) examinent des groupes d'affaires en Inde et concluent qu'il est difficile les surveiller. En outre, l'affiliation de groupe tend à réduire l'investissement institutionnel étranger, quoique les investisseurs institutionnels étrangers tendent à être de meilleurs moniteurs que les établissements domestiques.

Incitations Gestionnaires

Un papier extraordinaire par Holmstrom sur des incitations gestionnaires est maintenant disponible dans la série de feuille de travail de NBER. (23) dans encore plus de travaux récents, George P. Baker et Brian J. Hall (24) suggèrent qu'il y ait confusion parmi des universitaires et des praticiens au sujet de la façon mesurer la force des incitations de Président et de la façon réconcilier les énormes différences dans des sensibilités de salaire entre les cadres à de grandes et petites sociétés. Elles prouvent que tandis qu'une mesure d'incitations de Président (le changement du dollar de la richesse de Président par changement du dollar de valeur ferme) tombe par un facteur de dix entre les sociétés dans les plus petits et plus grands déciles dans leur échantillon, une autre mesure d'incitations de Président (la valeur des participations au capital de Président) augmente par rudement la même grandeur. Baker et Hall discutent les situations sous lesquelles chaque mesure est la plus applicable.

Des données sur la compensation gestionnaire peuvent également être employées pour examiner des théories de se contracter et de compensation optimales. Rajesh K. Aggarwal et Andrew A. Samwick (25) arguent du fait que les cadres qui ont des signaux plus précis de leur effort que l'exécution ferme recevront la compensation qui est moins sensible à l'exécution globale de la société que d'autres cadres. Conformé à ceci, les auteurs constatez que les incitations d'payer-exécution de CEOs'sont plus hautes par $5.85 par augmentation $1.000 de la richesse d'actionnaire que les incitations d'payer-exécution des cadres avec seulement la responsabilité divisionnaire.

Dette et capitaux propres

Nous n'avons les modèles assez bons de la dette extérieure, mais aucune bonne théorie de capitaux propres extérieurs. Stewart C. Myers (26) explore les conditions nécessaires pour le financement sur fonds propres extérieur quand les initiés -- c'est-à-dire, des directeurs ou des entrepreneurs -- sont art de l'auto-portrait-interested et marges brutes d'autofinancement de financement ne sont pas vérifiables. Il contraste deux mécanismes de commande : une association, dans laquelle les investisseurs extérieurs peuvent commettre des capitaux pendant une période indiquée ; et une société, à laquelle des capitaux sont commis pour une période indéfinie mais des initiés peut être éjectée à tout moment.

En conclusion, Roger H. Gordon et jeune lie (27) revisitent la vieille mais encore controversée issue de si les impôts affectent la politique de dette de corporation. Ils constatent que les impôts ont eu un effet fort et statistiquement significatif aux niveaux de la dette. En particulier, la différence dans des taux d'impôt sur les sociétés actuellement faits face par le plus grand contre les plus petites sociétés (35 pour cent contre 15 pour cent) est prévue pour induire de plus grandes sociétés financer 8 pour cent de plus de leurs capitaux avec la dette que les sociétés plus petites .

Sommaire

Il n'est pas possible, donné des limitations de l'espace, pour faire la justice à la gamme des issues que nos membres travaillent dessus. J'espère que ce prélèvement vous donne un goût pour plus. Vous pouvez accéder à la pleine rangée de feuilles de travail de NBER par le programme de finances de corporation à notre site Web.


1. R. La Porta, F. Lopez-De-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, et R. W. Vishny, "loi et finances," numéro 5661, juillet 1996 de feuille de travail de NBER.

2. R. La Porta, F. Lopez-De-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, et R. W. Vishny, "causes déterminantes légales des finances externes," numéro 5879, janvier 1997 de feuille de travail de NBER.

3. R. La Porta, F. Lopez-De-Lopez-de-Silanes, et A. Shleifer, "propriété de corporation autour du monde," numéro 6625, juin 1998 de feuille de travail de NBER ; R. La Porta, F. Lopez-De-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer, et R. W. Vishny, "problèmes d'agence et politiques de dividende autour du monde," numéro 6594, juin 1998, et "protection d'investisseur et évaluation de corporation de feuille de travail de NBER," numéro 7403, octobre 1999 de feuille de travail de NBER.

4. Voir, par exemple, R. G. Hubbard et le D. Palia, "un réexamen de la vague de fusion conglomérée dans les années 60 : Une Vue Interne De Marchés financiers, "Numéro 6539, Avril 1998 De Feuille de travail De NBER.

5. D. S. Scharfstein et J. C. Stein, "le côté en noir des marchés financiers intérieurs : Loyer-Chercher divisionnaire et investissement inefficace, "numéro 5969, mars 1997 de feuille de travail de NBER ; D. S. Scharfstein, "le côté en noir des marchés financiers intérieurs II : Évidence des conglomérats diversifiés, "numéro 6352, janvier 1998 de feuille de travail de NBER ; R. G. Rajan, H. Servaes, et L. G. Zingales, "le coût de diversité : L'escompte de diversification et l'investissement inefficace, "numéro 6368, janvier 1998 de feuille de travail de NBER ; F. P. Schlingemann, R. M. Stulz, et R. A. Walkling, "se focaliser de corporation et marchés financiers intérieurs," numéro 7175, juin 1999 de feuille de travail de NBER.

6. O. Lamont et C. Polk, "l'escompte de diversification : Marges brutes d'autofinancement de financement contre des retours, "numéro 7396, octobre 1999 de feuille de travail de NBER.

7. S. S. Kortum et J. Lerner, "fait l'innovation de dent de capitaux à risques?" Numéro 6846, Décembre 1998 De Feuille de travail De NBER.

8. R. K. Morck, D. A. Strangeland, et B. Yeung, "ont hérité de la richesse, de la commande de corporation, et de la croissance économique : La Maladie Canadienne, "Numéro 6814, Novembre 1998 De Feuille de travail De NBER.

9. B. R. Holmstrom et J. Tirole, "LAPM : Des Capitaux Liquidité-Basés Évaluant Le Modèle, "Numéro 6673, Août 1998 De Feuille de travail De NBER.

10. D. W. Diamond et R. G. Rajan, "risque de liquidité, création de liquidité, et fragilité financière : Une théorie d'opérations bancaires, "numéro 7430 de feuille de travail de NBER, et" une théorie de capital de banque, "numéro 7431, décembre 1999 de feuille de travail de NBER.

11. A. K. Kashyap, R. G. Rajan, et J. C. Stein, "banques comme fournisseurs de liquidité : Une explication pour la coexistence du prêt et de la Déposer-Prise, "numéro 6962, février 1999 de feuille de travail de NBER.

12. J. K. Kang et R. M. Stulz, "le gouvernement de corporation Banque-Centré est-il en valeur lui ? Une analyse Croix-Sectionnelle de l'exécution des sociétés japonaises pendant la déflation de prix des actifs, "numéro 6238, octobre 1997 de feuille de travail de NBER.

13. T. Hoshi et A. K. Kashyap, "la crise bancaire japonaise : Là où elle venez de et comment elle finira?" Numéro 7250, Juillet 1999 De Feuille de travail De NBER.

14. E. J. Kane, "comment la concurrence financière en mer discipline la résistance de sortie par les organismes de contrôle bancaire Incitation-Étés en conflit," numéro 7156, juin 1999 de feuille de travail de NBER.

15. R. S. Kroszner et P. E. Strahan, "banquiers sur des conseils : Surveillance, conflits d'intérêt, et responsabilité de prêteur, "numéro 7319, août 1999 de feuille de travail de NBER.

16. O. D. Hart et J. Moore, "sur la conception des hiérarchies : Coordination contre la spécialisation, "numéro 7388, octobre 1999 de feuille de travail de NBER.

17. O. D. Hart et J. Moore, "bases des contrats inachevés," numéro 6726, septembre 1998 de feuille de travail de NBER.

18. K. B. Kumar, R. G. Rajan, et L. G. Zingales, "ce qui détermine la taille ferme?" Numéro 7208, Juillet 1999 De Feuille de travail De NBER.

19. C. G. Holderness, R. S. Kroszner, et D. P. Sheehan, "les bonnes vieilles journées cela étaient-elles bonnes ? Change dans la propriété courante gestionnaire depuis la grande dépression, "le numéro 6550, mai 1998 de feuille de travail de NBER.

20. A. Shleifer, "état contre la propriété privée," numéro 6665, juillet 1998 de feuille de travail de NBER.

21. L. A. Bebchuk, R. Kraakman, et G. Triantis, "pyramides courantes, Croix-Propriété, et les capitaux propres duels de classe : Les coûts de création et d'agence de séparer la commande des droites de marge brute d'autofinancement de financement, "numéro 6951, février 1999 de feuille de travail de NBER.

22. T. Khanna et K. Palepu, "groupes naissants d'affaires du marché, investisseurs étrangers, et gouvernement de corporation," numéro 6955, février 1999 de feuille de travail de NBER.

23. B. R. Holmstrom, "Problèmes Encourageants Gestionnaires -- Une Perspective Dynamique," Numéro 6875, Janvier 1999 De Feuille de travail De NBER.

24. G. P. Baker et B. J. Hall, "incitations de Président et taille ferme," numéro 6868, décembre 1998 de feuille de travail de NBER.

25. R. K. Aggarwal et A. A. Samwick, "incitations d'exécution au sein des sociétés : L'effet de la responsabilité gestionnaire, "numéro 7334, septembre 1999 de feuille de travail de NBER.

26. S. C. Myers, "Financement sur fonds propres D'Extérieur," Numéro 6561, Mai 1998 De Feuille de travail De NBER.

27. R. H. Gordon et Y. Lee, "les impôts affectent-ils la politique de dette de corporation ? Évidence des données de retour d'impôt sur les sociétés des ETATS-UNIS, "numéro 7433, décembre 1999 de feuille de travail de NBER.


* Raghuram G. Rajan est directeur du programme des finances de corporation du NBER et le Joseph L. Gidwitz professeur des finances à l'université de Chicago.

 

 
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