Rapporto Di Programma Di Finanza Corporativa

IL PROGRAMMA DI FINANZA CORPORATIVA DI NBER

concentrati sulle cause e sugli effetti di finanziamento delle disposizioni usate dalle società. Il gruppo inoltre studia il controllo corporativo, rapporti fra la banca e società in paesi differenti e gli effetti dei buyouts leveraged sui profitti, spendendo sulla ricerca e sviluppo ed occupazione.

RAPPORTO DI PROGRAMMA

Raghuram G. Rajan, * Direttore Di Programma

[ il seguente rapporto di programma è comparso nell'emissione della molla 2000 del Reporter di NBER . ]

Il programma di finanza corporativa del NBER è stato stabilito in 1991 con Robert W. Vishny come relativo primo direttore; Sono diventato direttore di programma in 1998. La finanza corporativa, interpretata stretto, è lo studio sulle politiche di finanziamento e di investimento delle società. Ma poiché le ditte sono al centro di attività economica -- e poiché quasi tutti gli economisti di soggetto sono interessati di, dai motivi e dal risksharing alle crisi di valuta, interessi il finanziamento e l'investimento corporativi -- esso è sempre più dure da disegnare i contorni precisi intorno al campo. Riflettendo questo, Jeremy C. Stein e Luigi G. Zingales hanno organizzato un congresso di ricerca delle università di NBER nel mese di dicembre del 1999 "sugli effetti macroeconomici della finanza corporativa." Infatti, penso che alcuno del lavoro più interessante nella finanza corporativa ora stia facendo alla relativa interfaccia con altre zone. Descrivo alcuno di quel lavoro in questo rapporto.

Legge e sviluppo finanziario

È adatto cominciare con il lavoro percorso-rompentesi recente di Andrei Shleifer sui collegamenti fra legge e la finanza, poiché ha vinto la medaglia in1999 del Clark di bates del John. In una serie di articoli, la La Porta del Rafael, i Lopez-de-Silani di Florencio, Shleifer e Vishny descrivono i collegamenti fra l'origine del sistema legislativo del paese ed il limite a cui il sistema protegge gli investitori. Trovano, tra l'altro, che i paesi con un codice legale basato su consuetudinario proteggono gli investitori più meglio dei paesi con un codice legale basato su legge civile. (1)

I sistemi legislativi inoltre sembrano direttamente interessare lo sviluppo dei mercati esteri dei capitali. Risultano che i mercati azionari ed i mercati di debito hanno sviluppato di meno in paesi con un'origine francese di legge civile che in paesi con un'origine consuetudinario. (2) l'origine legale inoltre sembra essere collegata con la proprietà, le politiche di dividendo e le valutazioni corporative. (3) questo corpo di lavoro ha ispirato una nuova letteratura intera su legge e sulla finanza.

Tuttavia, mentre le leggi specifiche possono interessare plausibilmente la natura della proprietà e della finanza corporative, non ci è ancora teoria di perchè l'origine legale dovrebbe interessare la finanza, se in effetti. Alcuni economisti, io stesso incluso, credono che altre forze correlate con le origini consuetudinario possano essere responsabili dei rapporti che ritrovamento della La Porta, dei Lopez-de-Silani, di Shleifer e di Vishny nei dati. Ma i dibattiti di questo genere sono che cosa rendono a finanza corporativa così zona fertile dell'inchiesta oggi.

Investimento Corporativo

Mentre ci è stato molta attenzione prestata a finanziamento corporativo, conosciamo pochissimo circa l'investimento corporativo, tranne le aquisizioni dirette, in gran parte a causa della scarsità di grandi dati del campione. Ora abbiamo alcuni dati sulle pratiche di investimento delle ditte differenziate ed i ricercatori hanno cominciato a verificare le teorie degli effetti benefici di queste ditte. Le ditte differenziate generano i mercati interni dei capitali, che allora finanziano i buoni progetti che il mercato ignora. (4) tuttavia, la nozione che le ditte differenziate fanno gli investimenti efficienti non è costante con la prova crescente che commerciano all'alle le ditte messe a fuoco relative di sconto. Recentemente, i ricercatori hanno provato a collegare lo sconto che ha differenziato le ditte commercia alle distorsioni nelle ripartizioni dei bilancio del capitale fra le divisioni. (5) altri hanno tentato di indicare che alcuna della prova dello sconto di differenziazione, o del cattivo collocamento, può essere spuria o ha esagerato. (6) chiaramente, questo dibattito accenderà per un certo tempo.

Innovazione

Sta aumentando l'interesse nelle fonti di innovazione e delle strutture finanziarie che lo promuovono. Samuel S. Kortum e Josh Lerner (7) chiedono se innovazione dei denti cilindrici dei capitali di rischio. In uno studio su 20 industrie differenti oltre tre decadi, trovano un'associazione positiva fra la presenza dei capitali di rischio ed il tasso di brevettare. Naturalmente, un tal studio solleva le emissioni della causalità d'inversione: cioè potrebbe essere che le industrie che innovate mólto attraggono i capitali di rischio. Richiamano questa possibilità.

In un altri studio, esposizione di Randall K. Morck, di David A. Strangeland e di Bernard Yeung (8) che i paesi in cui ci è a P.I.L. relativo ereditato molto di ricchezza spendono di meno su innovazione. In particolare, le ditte canadesi che sono controllate dagli eredi tendono a fare meno R & S che le ditte al contrario simili. Gli autori concludono che la ricchezza corporativa ereditata impedisce lo sviluppo.

Operazioni bancarie

Le crisi finanziarie recenti in paesi differenti hanno refocused l'attenzione sulla nostra comprensione della banca. Bengt R. Holmstrom e Jean Tirole hanno sviluppato una teoria di intermediation finanziario e della liquidità basati sul valore collaterale dei beni. Estendono questo metodo fino la determinazione dei premi di liquidità connessi con i beni differenti. (9) questo lavoro è importante in quanto porta le comprensioni dalla finanza corporativa alla valutazione delle attività finanziarie.

Douglas W. Diamond ed I (10) sviluppa una teoria della banca che spiega perchè la fragilità finanziaria può essere essenziale al processo di generazione la liquidità e dell'accreditamento. Il nostro lavoro tenta di modellare esplicitamente i collegamenti fra il lato di bene della banca (prestiti illiquid) ed il relativo lato di responsabilità (depositi demandable). Anil K. Kashyap, Stein e la I (11) hanno fatto una rappresentazione simile di studio che ci è un sinergismo fra i depositi a vista e gli impegni di prestito. L'implicazione è che la banca può essere resa perfettamente sicuro soltanto distruggendo la loro funzione stessa.

Giugno-Koo Kang e Rene M. Stulz (12) inoltre richiama il ruolo critico della banca nell'economia. Indica che, riguardante le ditte indipendenti, le ditte giapponesi con i collegamenti alla banca hanno perso più valore ed hanno dovuto ridurre l'investimento da più di altre ditte quando la loro banca ha incontrato la difficoltà. Questi risultati non sono attribuibili alla causalità d'inversione (cioè che la banca ha incontrato la difficoltà perché le loro ditte del cliente erano nella difficoltà).

Takeo Hoshi e Kashyap (13) forniscono un'analisi dettagliata delle origini della crisi di operazioni bancarie giapponese e delle relative conseguenze probabili. Per concludere, Edward J. Kane (14) ritrae le crisi di operazioni bancarie che hanno roiled i mercati mondiali negli ultimi anni come eventi informazione-producenti che identificano e screditano le strategie inefficienti per i mercati regolanti di operazioni bancarie.

Secondo la teoria, l'importanza della banca stacca nella grande parte dalla loro capacità di controllare e prestare alle ditte ch'il mercato non toccherà. Randall S. Kroszner e Philip E. Strahan (15) chiedono a che banchieri dei cavi da transformarsi in in membri del bordo delle ditte; cioè questo indica un ruolo di controllo per la banca? Trovano che la banca in unito Dichiara sembra temere la partecipazione all'amministrazione a causa delle preoccupazioni circa la responsabilità giusta del prestatore e di subordinazione. Di conseguenza, tendono ad essere rappresentati soprattutto sui bordi di grandi, ditte stabili con di attivo materiale e su poco ricorso al debito di breve durata. Quindi, almeno in unito Dichiara, banchieri non sono rappresentati sui bordi delle ditte che richiedono il controllo.

Teoria della ditta

I nostri membri inoltre stanno provando a sviluppare una comprensione migliore dei contorni della società. Gerarchie di modello di Oliver D. Hart e del John Moore (16) basate sulla ripartizione di autorità. I proprietari corporativi hanno l'ultima autorità, ma tempo limitato esercitarla, in modo da delegano. Il cervo maschio e Moore hanno alcuni risultati già sul grado ottimale della decentralizzazione e sui contorni della ditta. Ma è il metodo incompleto del contratto espoused da Hart e Moore legittimi? Risponde ai loro critici fornendo alcune circostanze -- soprattutto l'incapacità di commettere -- sotto quale il metodo incompleto del contratto tiene. (17)

Krishna B. Kumar, Zingales ed I (18) esamina se le teorie dei contorni della ditta possono spiegare il formato costante attraverso sia le industrie che i paesi. Troviamo che le industrie che usano il capitale fisico molto hanno più grandi ditte, come paesi con efficienza giudiziaria più grande. Le industrie che usano il capitale molto sono relativamente più piccole in paesi con efficienza giudiziaria più grande; sosteniamo che questo è costante con le teorie recenti della ditta.

Strutture Di Proprietà

La proprietà corporativa è stata sempre un argomento importante di ricerca per il nostro gruppo. Ritrovamento di Clifford G. Holderness, di Kroszner e di Dennis P. Sheehan (19) che, al contrario a ricerca anteriore che suggerisce che i responsabili hanno oggi esposizione pochissima all'equità rispetto al passato, la proprietà dagli ufficiali ed i direttori delle ditte pubblicamente commerciate in media è più alto oggi che aveva luogo presto nel secolo. La proprietà direttiva aumenta da 13 per cento per l'universo delle società scambi-elencate in 1935, il primo anno où tali dati esistono, a 21 per cento in 1995. Questo lavoro recentemente ha vinto il primo premio di Brattle per la carta migliore sulla finanza corporativa pubblicata dal giornale della finanza.

Il lavoro da Shleifer (20) guarda gli effetti di dichiara contro la proprietà riservata. Conclude che la proprietà riservata è generalmente preferibile alla proprietà pubblica quando i motivi per innovate e contenere i costi devono essere forti. Sostiene che troppi economisti nel passato messo a fuoco sul ruolo dei prezzi sotto il socialism ed il capitalismo, ignorante l'importanza enorme della proprietà come la fonte dei motivi del capitalista per innovate.

I nostri membri inoltre hanno fatto un certo lavoro sui gruppi di affari. Lucian A. Bebchuk, Reinier Kraakman e George Triantis (21) esaminano le disposizioni comuni per la separazione del controllo dai diritti di movimento di cassa usati tipicamente nei gruppi di affari: piramidi di riserva, strutture di traversa-proprietà e strutture doppie di equità del codice categoria. Concludono che questi hanno il potenziale generare i costi molto grandi dell'agenzia. Tarun Khanna e Krishna Palepu (22) esaminano i gruppi di affari in India e concludono che sono difficili da controllare. Inoltre, l'affiliazione del gruppo tende a ridurre l'investimento istituzionale straniero, anche se gli investitori istituzionali stranieri tendono ad essere video migliori che le istituzioni domestiche.

Motivi Direttivi

Un documento scritto straordinario di Holmstrom sui motivi direttivi ora è disponibile nella serie del documento di lavoro di NBER. (23) in un po'più di lavoro recente, George P. Baker e Brian J. Corridoio (24) suggerisce che ci è confusione fra il academics ed i professionisti circa come misurare la resistenza dei motivi del CEO e come riconciliare le differenze enormi nelle sensibilità di paga fra i quadri in grandi e piccole imprese. Indicano che mentre una misura dei motivi del CEO (il cambiamento del dollaro nella ricchezza del CEO per il cambiamento del dollaro nel valore costante) cade da un fattore di dieci fra le ditte nei più piccoli e più grandi decili nel loro campione, un'altra misura del CEO che i motivi (il valore dei pali di equità del CEO) aumenta approssimativamente dalla stessa grandezza. Il panettiere e Corridoio discutono le situazioni sotto cui ogni misura è più applicabile.

I dati su compensazione direttiva anche possono essere usati per verificare le teorie contrarrsi e di compensazione ottimali. Rajesh K. Aggarwal ed Andrew A. Samwick (25) sostengono che i quadri che hanno segnali più precisi del loro sforzo che le prestazioni costanti riceveranno la compensazione che è meno sensibile alle prestazioni generali della ditta che altri quadri. Costante con questo, gli autori trovi che i motivi di pag-prestazioni di CEOs'sono più alti da $5.85 per aumento $1.000 nella ricchezza dell'azionista che i motivi di pag-prestazioni dei quadri con soltanto la responsabilità divisionaria.

Debito ed equità

Non abbiamo i modelli ragionevolmente buoni del debito esterno, ma buona teoria dell'equità esterna. Stewart C. Myers (26) esplora le condizioni necessarie per finanziamento di equità esterno quando membri -- cioè responsabili o imprenditori -- è self-interested ed i movimenti di cassa non sono verificabili. Contrappone due meccanismi di controllo: un'associazione, in cui gli investitori esterni possono commettere i beni per un periodo specificato; e una società, in cui i beni si commettono per un periodo indefinito ma i membri può essere espulsa in qualunque momento.

Per concludere, Roger H. Gordon ed i rifugi giovani (27) rivisitano la vecchia ma ancora emissione discutibile di se le tasse interessano la politica di debito corporativo. Trovano che le tasse hanno avute un effetto forte e statisticamente significativo ai livelli del debito. In particolare, la differenza nei tassi di imposta corporativa attualmente affrontati dal più grande contro le piccole imprese (35 per cento contro 15 per cento) è prevista per indurre le più grandi ditte finanziare 8 per cento di più dei loro beni con il debito che le piccole imprese.

Sommario

Non è possibile, dato le limitazioni dello spazio, fare la giustizia alla gamma di edizioni che i nostri membri stanno lavorando sopra. Spero che questo campione vi dia un gusto per più. Potete accedere all'allineamento completo dei documenti di lavoro di NBER dal programma di finanza corporativa al nostro Web site.


1. R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer e R. W. Vishny, "legge e finanza," documento di lavoro di NBER no. 5661, luglio del 1996.

2. R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer e R. W. Vishny, "fattori determinanti legali della finanza esterna," documento di lavoro di NBER no. 5879, gennaio del 1997.

3. R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes ed A. Shleifer, "proprietà corporativa intorno al mondo," documento di lavoro di NBER no. 6625, giugno del 1998; R. La Porta, F. Lopez-de-Lopez-de-Silanes, A. Shleifer e R. W. Vishny, "problemi dell'agenzia e politiche di dividendo intorno al mondo," documento di lavoro di NBER no. 6594, giugno del 1998 e "protezione dell'investitore e valutazione corporativa," documento di lavoro di NBER no. 7403, ottobre del 1999.

4. Veda, per esempio, R. G. Hubbard e D. Palia, "un riesame dell'onda di fusione conglomerate negli anni 60: Una Vista Interna Dei Mercati Dei Capitali, "Documento di lavoro di NBER No. 6539, Aprile Del 1998.

5. D. S. Scharfstein e J. C. Stein, "il lato scuro dei mercati interni dei capitali: Affitto-Ricerca divisionaria ed investimento inefficiente, "documento di lavoro di NBER no. 5969, marzo del 1997; D. S. Scharfstein, "il lato scuro dei mercati interni dei capitali II: Prova dai conglomerati differenziati, "documento di lavoro di NBER no. 6352, gennaio del 1998; R. G. Rajan, H. Servaes e L. G. Zingales, "il costo di diversità: Lo sconto di differenziazione e l'investimento inefficiente, "documento di lavoro di NBER no. 6368, gennaio del 1998; F. P. Schlingemann, R. M. Stulz e R. A. Walkling, "focalizzazione corporativa e mercati interni dei capitali," documento di lavoro di NBER no. 7175, giugno del 1999.

6. O. Lamont e C. Polk, "lo sconto di differenziazione: Movimenti di cassa contro i ritorni, "documento di lavoro di NBER no. 7396, ottobre del 1999.

7. S. S. Kortum e J. Lerner, "fa l'innovazione del dente cilindrico dei capitali di rischio?" Documento di lavoro di NBER No. 6846, Dicembre Del 1998.

8. R. K. Morck, D. A. Strangeland e B. Yeung, "hanno ereditato la ricchezza, il controllo corporativo e lo sviluppo economico: La Malattia Canadese, "Documento di lavoro di NBER No. 6814, Novembre Del 1998.

9. B. R. Holmstrom e J. Tirole, "LAPM: Un Bene Liquidità-Basato Che Valuta Modello, "Documento di lavoro di NBER No. 6673, Agosto Del 1998.

10. D. W. Diamond e R. G. Rajan, "rischio di liquidità, creazione di liquidità e fragilità finanziaria: Una teoria del documento di lavoro no. 7430 di NBER ", di operazioni bancarie e" di una teoria del capitale della Banca, "documento di lavoro di NBER no. 7431, dicembre del 1999.

11. A. K. Kashyap, R. G. Rajan e J. C. Stein, "Banca come fornitori di liquidità: Una spiegazione per coesistenza di prestito e di Deposit-Presa, "documento di lavoro di NBER no. 6962, febbraio del 1999.

12. J. K. Kang e R. M. Stulz, "è banca-centered controllo corporativo degno esso? Un'analisi Traversa-Sezionale delle prestazioni delle ditte giapponesi durante la deflazione di prezzi di bene, "documento di lavoro di NBER no. 6238, ottobre del 1997.

13. T. Hoshi ed A. K. Kashyap, "la crisi di operazioni bancarie giapponese: Dove venga da e come si concluderà?" Documento di lavoro di NBER No. 7250, Luglio Del 1999.

14. E. J. Kane, "come la concorrenza finanziaria in mare aperto disciplina la resistenza dell'uscita dai regolatori Motivo-Contrastanti della Banca," documento di lavoro di NBER no. 7156, giugno del 1999.

15. R. S. Kroszner e P. E. Strahan, "banchieri sui Bordi: Verifica e Controllo, conflitti di interesse e responsabilità del prestatore, "documento di lavoro di NBER no. 7319, agosto del 1999.

16. O. D. Hart e J. Moore, "sul disegno delle gerarchie: Coordinazione contro specializzazione, "documento di lavoro di NBER no. 7388, ottobre del 1999.

17. O. D. Hart e J. Moore, "fondamenti dei contratti incompleti," documento di lavoro di NBER no. 6726, settembre del 1998.

18. K. B. Kumar, R. G. Rajan e L. G. Zingales, "che cosa determina il formato costante?" Documento di lavoro di NBER No. 7208, Luglio Del 1999.

19. C. G. Holderness, R. S. Kroszner e D. P. Sheehan, "erano i buoni vecchi giorni quello buoni? Cambia nella proprietà di riserva direttiva dalla depressione grande, "documento di lavoro di NBER il no. 6550, maggio 1998.

20. A. Shleifer, "Dichiara contro la proprietà riservata," documento di lavoro di NBER il no. 6665, luglio del 1998.

21. L. A. Bebchuk, R. Kraakman e G. Triantis, "piramidi di riserva, Traversa-Proprietà ed equità doppia del codice categoria: I costi dell'agenzia e della creazione di separazione del controllo dai diritti di movimento di cassa, "documento di lavoro di NBER no. 6951, febbraio del 1999.

22. T. Khanna e K. Palepu, "gruppi d'emersione di affari del mercato, investitori stranieri e controllo corporativo," documento di lavoro di NBER no. 6955, febbraio del 1999.

23. B. R. Holmstrom, "Problemi Incentive Direttivi -- Una Prospettiva Dinamica," Documento di lavoro di NBER No. 6875, Gennaio Del 1999.

24. G. P. Baker e B. J. Corridoio, "motivi del CEO e formato costante," documento di lavoro di NBER no. 6868, dicembre del 1998.

25. R. K. Aggarwal ed A. A. Samwick, "motivi di prestazioni in seno alle ditte: L'effetto di responsabilità direttiva, "documento di lavoro di NBER no. 7334, settembre del 1999.

26. S. C. Myers, "Finanziamento Di Equità Della Parte esterna," Documento di lavoro di NBER No. 6561, Maggio 1998.

27. R. H. Gordon e Y. Lee, "le tasse interessano la politica di debito corporativo? Prova dai dati corporativi di dichiarazione dei redditi degli STATI UNITI, "documento di lavoro di NBER no. 7433, dicembre del 1999.


* Raghuram G. Rajan è direttore del programma di finanza corporativa del NBER ed il Joseph L. Gidwitz professore della finanza all'università di Chicago.

 

 
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